——从托宾Q理论看全流通下金融资本与实物资本的互动
本文根据托宾Q比率理论，从投资收益的角度分析了尚未完全流通情况下托宾Q比率对投资的引导作用，分析了在托宾Q比率指导下的投资策略以及这些策略对资本 市场 估值中枢的理论影响。通过对所有A股公司的托宾Q值进行测算，分别检验了托宾Q值对“大小非”减持和实物资产投资的引导关系。由于托宾Q值仍旧较高而导致 股票 市场估值中枢可能会较之历史高水平呈现下移趋势。
2008年以来，中国资本市场出现了显著的调整，下跌幅度之大、调整之迅速，为国内国际股票市场所罕见，对于导致短时间内股票市场大幅度下跌的原因，业界人士众说纷纭，从市场估值的角度看，不少研究人员注意到大小非的解禁与减持行为成为市场调整的直接导火索之一。在一个全可流通的市场条件下，A 股市 场的估值中枢的决定因素出现了哪些变化？通过政策干预是否可以继续维持原来相对较高的市场估值水平？大非、小非等减持的标准是什么，促使这些非流通股东在解禁后减持的真正原因又是什么？从经济学理论上对此寻求解释和分析，有助于把握目前的非流通股东行为，同时也有助于理清市场运行的波动趋势。
一、研究背景
资本市场与实体经济的运行具有千丝万缕的联系，资本市场的运行状况对社会的投资支出具有直接的导向作用，这一导向作用也将反作用于资本市场本身。从市场发展趋势看，在全流通时代，证券市场上的资产价格将更多被实物市场上资产价格所导向。
1、金融资产与实物资产。从经济学的角度来看，资产可分为实物资产(real assets)和金融资产(financial assets)两大类。实物资产是指一切有形产品和生产资料，包括土地、建筑物、知识、用于生产产品的机械设备和运用这些资源所必需的有技术的工人。实物资产与“人力”资产包括了整个社会的产出和消费的内容，而一个社会的物质财富正是由实物资产的函数决定的。
与实物资产相对应的是金融资产，它包括货币、有价证券和股票等不同形式的资产。这些金融资产通过提供有吸引力的投资机会便利了投资的进入。由于金融资产对实物资产所创造的利润或政府的收入有要求权，因此金融资产能够为持有它们的公司或个人带来财富。当公司最终利用实物资产创造收入之后，就依据投资者持有的公司发行的股票或金融资产的所有权比例将收入分配给投资者。因此，金融资产的价值源于并依赖于公司相关的实物资产的价值。
对于任何一个理性的、以预期效用最大化作为投资原则的投资者来说，金融市场上的金融资产和实物市场中的实物资产均是可投资的对象，而在两者之间进行选择时，一个重要的指标便是实物资产和金融资产投资收益率的相对值。在金融资产和实物资产相互作用的关系和传导机制理论上，西方经济学家做了大量的研究工作，而其中诺贝尔经济学奖得主詹姆斯·托宾（James Tobin）关于金融资产和实物资产的一般均衡模型和传导机制的论述最具有广泛性和完善性，其中于1969年提出的著名的“Q”比率理论更是成为分析金融资产的实际价值变化如何对投资产生影响的权威观点，而托宾Q比率也因为其易于计算而被学者广泛的运用于数理分析中。
2、托宾Q理论。托宾在1997年所著的《货币、信贷与资本》指出，Q是指市场价值MV与重置成本RC的比率：■，Q比率决定了厂商的投资水平。其具体含义是指企业使用了一定量的社会资源为社会创造了多少财富，表现为以价值计量的企业效益。
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