宏图高科 业务独特 价值低估

　　东方证券研究所 郭 洋

　　业务模式堪比超市

　　由于产品的不同，一直以来市场对于宏图三胞这样的3C 连锁企业的业务模式存在较多质疑，而大家对于超市行业模式的认知则相对清晰。整体来看，宏图三胞的购销流程与一般超市并无二致。

　　首先，区域平台根据市调和区域门店销售数据的分析向总部采购部提出商品需求，包括品牌、型号、价格、促销方案、竞争对手的价格、促销信息等，总部商品部门综合分析后向全国性的供应商提出采购。供应商向总部发货、由总部向各区域配送至门店销售。当然，除了总部采购的商品之外，区域平台也存在根据区域需求特点向区域供应商采购一部分商品的权限，因而宏图三胞可以获得更好的销售支持和采购条件。

　　另外，除自营(自购自销)之外，在部分门店中还存在着一小部分引入的当地供应商专柜。这部分主要集中在一些竞争激烈、利润较薄、单品繁复的品类上，如MP4 等小数码和摄像头等小配件。引入这部分供应商的主要考虑是减少商品管理的精力、错开与场外灵活小经销商的竞争，同时满足消费者对这些品类多样性的需求。目前主要出于控制售后服务风险的考虑，宏图三胞对这部分当地供应商的选取和管理比较严格。

　　我们认为本质上宏图三胞就是一个经营IT 产品的超市，并非非常繁复迷惑的模式。差别主要在于产品不同，对某些环节要求的管理能力和侧重点略有不同。

　　连锁渠道终究为王

　　上游强势会不会造成对宏图三胞的挤压？我们认为要解决这个疑问可以从分解各类IT 产品的产业链入手。我们认为现阶段，在PC 类产品的产业链条上，真正强势的是核心部件和技术平台的提供者，如Intel、AMD 和Mi－crosoft。而在制造这个环节，虽然随着竞争的延续，主流的台式机品牌已近下降到5家左右、笔记本下降到10家左右，市场份额虽比较集中但各品牌间份额也相对均衡，但是在流通环节，真正拥有全国性网络、具备市场领导力、能够快速成长的零售商，仅国美、苏宁、宏图三胞三家而已。

　　从制造商的角度来看，一方面为了扩大市场份额产能在不断扩大；另一方面，发展、管理和维护庞大的代理商经销商网络耗费大量资源和精力。PC制造业是个边际效应异常明显的行业，产能持续扩大的PC制造商为了能够维持出货量的相应增长，必然越来越借重具有全国网络和庞大分销能力的专业连锁。因此我们相信，未来产业链的分工会越来越清晰，制造商专注于制造和品牌、市场管理，而同时零售市场的份额越来越向几家领先的专业连锁企业集中，这个过程中真正受到挤压的是各级代理商和分销商，以及他们所依托的电脑城这样的传统渠道。

　　数码产品方面，细分品类多、无核心技术、制造商品牌众多是上游的现状，快速消费品的特点也比较明显，相对应地，下游的分散应该是一个在更长的时间区间内都会存在的现实。和PC 产品一样，制造商想要获得更大的市场份额，必然要更借重于国美、苏宁、宏图三胞这样的全国性专业连锁渠道。

　　事实上，上游下游孰强孰弱也直接反映在企业的毛利率水平上。对于已经形成一定销售规模的连锁企业而言，上游PC 制造商并非那么强势，现阶段真正强势的是手机类领先品牌的制造商；数码类产品的议价能力则主要看购销规模，由于现阶段市场仍处于整合的开始阶段，无论是苏宁还是宏图三胞在数码产品上的毛利率都偏低，但未来存在一定提升空间。

　　价值已经严重低估

　　随着8月1日增发方案获得通过，预计将在16.21 元/股的价格上为公司融得12.97亿至20.26亿元的资金，同时原本在上市公司之外的67%的宏图三胞股权以及北京宏三60%和浙江宏三63.82%的股权也将注入上市公司。增发完成之后将为公司持续高速外延式扩张提供充足的资金保障。延续2008年前8个月开设46家新门店的速度，我们预计公司今年将完成80间新门店的拓展，2009年拓展速度将在110家门店左右，到2009年底达到300家左右的规模，基本形成覆盖全国 的骨干网络，跨过规模效应的临界点。

　　公司拥有华泰证券14762万股的股权，占比3.28%。我们假设华泰证券2009年上半年能够完成上市，同时下调原报告中25倍的估值至目前上市券商板块估值下沿的15倍，则预计宏图高科每股对应的华泰证券股权为4.97元左右。

　　综合宏图高科各项业务的盈利预测，以及目前市场的估值情况，我们下调原来对各项业务的估值水平。事实上，目标价格的下调主要原因在于我们更为谨慎的估值，而非公司业绩的下滑。扣除其它业务的收益，目前的股价对应宏图三胞2009年的业绩为14倍左右，存在明显的低估。我们维持之前买入的评级，唯目标价谨慎下调至24元。